当前股票二级市场面临较大的下行压力，超过90%的股票被质押融资，而在频频下调的估值压力下面临着较大的平仓风险，这为各路纾困基金带来投资机会。
作者丨夏县明，CFA
来源丨水母研究（FoF-Research）
核心导读：
上市公司股票质押出现的背景分析
什么是场内质押？什么是场外质押？两者的区别和联系？
当前上市公司股票质押和解押情况
上市公司股票质押蕴含着怎样的风险?
上市公司股票质押为哪些市场主体带来怎样的机会？如何捕捉这些机会？
自年以来，包括美国和欧洲在内的世界主要经济体逐渐退出量化宽松，进入加息通道。为了维持中美利差在“舒适区间”，防止人民币大幅贬值带来的外汇风险，中国也开始了渐进式的加息，具体表现在MLF、OMO等利率小幅上行。
此外，叠加防范金融风险、供给侧结构性改革、金融去杠杆等政策或措施先后出台，今年以来，P2P平台雷声阵阵、股市全面下滑（上证综指自年初以来下跌接近20%）、债券市场信用风险事件频发、贸易战持续升级导致人民币大幅贬值，今年以来下跌超过6%到达7的心理关口。
在这一宏观背景下，上市公司股票质押的风险凸显。本文从上市公司股票质押出现的背景开始，介绍了与股票质押有关的概念、现阶段股票质押市场概况，分析了现阶段股票质押存在的诸多风险，并对其可能蕴藏的投资机会进行了梳理。
上市公司股票质押出现的背景：拓宽企业融资渠道
如前所述，股票质押本身是一种融资方式。在金融去杠杆、货币政策中性偏紧的背景下，鼓励上市公司通过质押自身股票获取融资就成为了政策层面的重要支持。
上市公司股票质押的定义及相关概念
（一）上市公司股票质押的定义
股票质押是股票质押式回购交易的简称，简单来说就是上市公司股东作为资金融入方用自身股票作为质押担保品，向券商、银行等资金融出方以约定的利率借入一笔款项，到期还款解除质押的过程。
（二）上市公司股票质押的相关概念
上市公司股票质押分为场内质押和场外质押两种。简单来讲，委托证券公司远程办理的股票质押业务叫做场内质押；而直接到中登公司营业大厅办理的股票质押业务叫场外质押。前者是标准业务，后者是非标业务。
风控方面，场内质押风控标准是行业惯例，一般而言预警线不低于%，平仓线不低于%。
假设一只股票基准价格为10元，质押率为50%，融资成本为8%，预警线和平仓线分别为%和%，则：
预警价=5元*（1+8%）*%=8.1元
平仓价=5元*（1+8%）*%=7.02元
期限：场内质押期限不得超过3年，场外质押没有明确约定。
质押率：场内质押率在30%到60%左右，场外没有特定标准，可以超过这个标准。
利率：场内利率一般为7-8%，场外因为无法对接标准化资金，利率会高于场内。
总体而言：场内质押就是把股东股票账户内的股票质押给券商，然后券商将资金划转至股东绑定的银行卡，可以在3年以内融资股票市值的30%至60%的一种标准化业务，券商负责盯市，股价跌破特定价格后需要补仓，大幅下跌且无法处置时甚至会被平仓。
场外质押：只是根据双方约定把股票质押给特定主体的一种登记业务，其余的任何条件都非常的灵活，但是一般而言，质押期间不可以办理购回或提取，风控条款由双方约定，如果违约可以委托券商代为处置。
▲数据来源：融中研究根据公开市场整理
上市公司股票质押市场概况
根据Wind数据显示，截至年11月27日，两市共有家上市公司大股东存在股权质押未解押，占全部A股99.5%。质押总股数.77亿股，占A股市场总股本的9.98%，不到10%，市场质押市值为.14亿元，风险总体可控。
▲数据来源:Wind，融中研究整理
截至年11月27日,大股东质押股数.2亿股,大股东质押股数占所持股份比6.64%,大股东未平仓总市值.91亿元,大股东疑似触及平仓市值.51亿元。
▲数据来源:Wind，融中研究整理
各行业质押比例分布：传媒地产等质押比例高，军工和银行质押比例低
从行业质押比例分布来看，各行业质押的比例差距较大。其中传媒的质押比例为24.8%，居于首位。钢铁、纺织服装、轻工制造、采掘、房地产的质押率均超过20%。最土豪的当属军工和银行，大股东不缺钱，质押融资数量不大，两者的质押比例分别为9.3%和9.7%，均不超过10%，风险相对较小。
从质押总数量来看，房地产、化工和生物医药分别以.1亿股、.1亿股、.4亿股排在前三位，部分原因可归咎于这三个行业的上市公司较多，且是重资产行业，特别是房地产遭到调控，资金面紧张。
▲数据来源:Wind，融中研究整理
质押比例分布：近四成企业质押比例不到5%
质押比例分布来看，我们分析家上市公司的股票质押情况，发现质押比例在80%以上、70-80%、60-70%的上市公司数量分别有1家、14家和47家。质押比例在50%以上的上市公司数量合计达到家上市公司，合计占上市公司全部数量的4.32%。
上市公司股票质押比例主要集中在10-40%的区间。其中，质押比例在40-50%、30-40%、20-30%和10-20%三个区间的上市公司数量分别有家、家、家和家，合计达到家，占全部上市公司数量的47.6%。而质押比例在5%以下的上市公司数量达到家，占全部有质押担保的上市公司数量的39.6%。
从个股来看，处于房地产行业的银亿股份质押比例最高，达到82.4%，质押比例在前20位的公司，其质押比例均超过65%，而这些公司今年以来均下跌，需引起重视。
今年以来股票质押市场解除质押数量：约10%
所谓上市公司解除股票质押，是指作为出质人的股东达到解除质押要求,比如债务本息还清等，从而质押关系解除。根据Wind数据显示，今年以来，共有家上市公司股东有次解除质押的行为，共解压.6亿股，占全部交易的10%。自10月22日中基协发布纾困基金方案以来，有17只股票的大股东解除了3.8亿股的质押，以降低财务风险，占今年以来的解压数量的2%。
10月21日晚间，上市公司科恒股份发布公告称，公司实际控制人万国江与广东省江门市国资旗下金融平台江门金控签署意向书，江门金控将以双方约定的方式向万国江提供流动性支持，以化解万国江短期资金风险。
这是近期各方支持上市公司化解短期流动性问题的案例之一，地方出台相关政策纾困上市公司股东，以缓解其流动性压力，将减少质押个股爆仓带来的风险蔓延。随着各项政策落地，类似案例将不断增多。
质押违约处置非常少
对于那些已达到预警线，而股东却无法补充质押的上市公司，真正走到处置质押股票的公司数量还是非常少的。以公告关键字“质押违约处置”查询，年以来，也仅仅只有10多家公司走到卖股还债的地步。
据媒体报道，多位券商股票质押人士认为，目前的股票质押风险确实很大，但综合多方面因素，即便是跌破平仓线的股票，券商一般也不会强制平仓，而是与出质人进行磋商，通过采取追加保证金、质押物，或者提前回购部分股票收益权等措施化解质押风险。
目前对于质押股票跌破平仓线的客户，券商主要采取四种应对措施：
一是，手中仍有股票的客户优先选择补仓；
二是，仍持有部分资金的先部分购回股票；
三是，没有股票也没有资金的，先临时停牌；
四是，实在没有方法的，(通常是一些持股5%以下的小客户)，才选择强制平仓。
总的来说，强制平仓、甚至最后和客户进入司法程序，都一定是万不得已的下策。
上市公司股票质押的风险
（一）市场波动造成募资和投资难度加大的风险
由于质押股份市场价格的波动性，为了保护质押权人的利益，股份质押时其市场价值一般远高于质押融资金额，按照市场一般估算的3-4成股权质押率，二者之比普遍在%-%之间。
鉴于创业板的高波动性，创业板上市公司的股份可质押融资金额较主板更低。根据现行制度，当相关质押股份股价下行，导致股份市场价值与融资金额比例降低，触及预警线时，质押权人往往需要出质人追加质押物；触及平仓线时，质押权人需要出质人追加质押物或赎回质押股权，如出质人不采取相应措施，质押权人则有权抛售相关股份套现。
资金融出方的平仓行为以及股东通过减持其他股票筹资补仓的过程在短期内均对股市形成进一步下行压力。而股市的下行压力必然会传导到一级市场，必然会进一步加大募资和投资的风险。
（二）退出难度加大的风险
一级市场热度不减叠加二级市场持续低迷，估值倒挂现象随之出现。年上半年一级市场资金募集增速放缓，据前瞻产业研究院统计，国内VC/PE完成募集基金数量为支，同比下降19.51%；完成募集基金规模.2亿美元，同比下降74.59%。
但“资本寒冬”的影响尚未完全波及投资端，头部VC/PE机构投资动作依然频繁，独角兽企业估值吸金能力更强，整个一级市场的估值水平年至年增长了3.2倍。而与此同时，二级市场的表现却无比惨淡，上证综指今年以来下跌了接近20%，28个一级行业无一上涨，一二级市场估值倒挂现象较为明显。
《减持新规》及IPO审核趋严导致一级市场退出渠道受阻，部分高估值项目无法进行下一轮融资或顺利退出，这也影响VC/PE的后续操作。
（三）流动性风险、信用风险、市场风险和政策风险等
一般而言，当上市公司面临短期资金链压力时，不少上市公司控股股东会主动借款给上市公司，解决上市公司短期资金压力。但是上市公司控股股东股权质押比例较高（80%以上）且上市公司负债率较高（60%）的情况下，上市公司将很难再从控股股东处直接获得资金，这类型的公司发生债务风险的概率相对控股股东低比例股权质押的要偏大。
一旦股价出现大幅波动，股东流动性吃紧，而上市公司又面临偿债需求，就极易引发流动性风险，从而引发违约，所以对于存在上市公司股票质押的债权人来说，就面临较大的信用风险。
股票价格受宏观经济基本面、政策面、资金面、外围市场等诸多因素的影响，其市场走势很难预测。尤其是在中国，虽然我国GDP在年以6.9%的涨幅居全球第二，但A股却全球垫底，严重背离经济基本面。所以，质押上市公司股票存在很大的市场下跌的风险。
针对股市下跌引起的股票质押风险，各地政府也在积极出台各种政策驰援股市，北京海淀区在发起设立规模达百亿元纾困基金的基础上，北京市政府有意向再配置1倍至2倍资金给予支持，这意味着基金规模或将达到亿元。
随着政策积极鼓励多方力量参与化解股权质押风险，这将在一定程度上缓和上市公司股票质押风险，稳定市场预期。一旦政策收紧，相关公司可能面临较大的政策风险。
上市公司股票质押中的机会
（一）PE+上市公司设立并购基金
对一级市场的投资者而言，部分上市公司大股东因股权质押爆仓、深陷债务危机选择出售股权，PE机构可通过和上市公司设立并购基金的形势进行纾困。
上市公司发起设立产业并购基金的基本模式有以下两种：1）结构化基金，2）非结构化基金，其投资逻辑和基金要素大体相同，只是收益分配方面存在着优先劣后的区别。
上市公司作为LP，投资公司作为GP，设立有限合伙企业的形式去投资与该上市公司上下游存在联系的企业或者项目，一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出。
为支持私募基金管理人和证券期货经营机构募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，10月22日，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务，针对参与上市公司并购重组交易的私募基金和资产管理计划的新增产品备案申请，协会将在材料齐备后2个工作日内完成备案并对外公示。
数据显示，截至11月23日，已经有55只个股获得“纾困基金”驰援。其中，24家上市公司以质押融资的方式获得地方政府救援。受益于纾困资金，A股股权质押“排雷”进展顺利。全市场质押股数.93亿股，较10月底减少5.4亿股，结束了年以来单月持续增长态势。
客观地看，当前股权质押风险仍然处在高位，纾困基金等只能提供短期帮助，长期还需要大股东严控杠杆风险。
（二）银行理财产品可直接投资二级市场进行纾困
下文所述产品来源于互联网公开信息，融中研究进行了整理和分析。
按照国家既有政策，银行理财产品可直接开立证券账户和资金账户，投资股票二级市场，将形成的股票类资产按理财产品说明书中权益类资产的配置比例，配置给风险等级为PR3及以上的客户。
其运作方式为：通过大宗交易减持、二级市场投资等方式，承接国家支持发展的行业，投资那些估值水平低但具备增长潜力且存在股票质押风险等流动性问题的上市公司的股票，可采取平层投资模式，事后自行择机卖出。
风控方面：选择符合国家发展方向的战略性新兴产业，做好行业分析、企业选择、控制集中度，设置止盈止损线。
收益安排：投资回报率不低于年化10%，同时也可以与交易对手方签订差额补足/保证金协议，在该基金减持后若无法收回投资本金并获取预先约定款和保证金条款，要求交易对手将资金划转至协议约定的账户用于缓释业务风险，争取综合回报率不低于年化8%。
交易策略
1、基金本金总体规模不高于50亿元，单只股票投资额不超过5亿元（原则上1-2亿），单只股票投资占比不超过股票总股本5%。
2、投资单一行业集中度不超过30%。
3、基金内项目投资期原则上不超过年9月30日，最晚不得超过年12月30日。
4、对于二级市场平层投资项目，单只股票涨幅超10%后可以择机进行减持，涨幅超20%原则上减持比例不低于50%，涨幅超过30%后及时完成减持退出。
标的股票筛选标准
1、在主板和创业板上市的实体经济领域优质上市民营企业，公司及实际控制人不涉及重大舆情或风险事件，无重大违法违规和重大失信记录，股权清晰且不存在重大权属纠纷，上市（含借壳）时间不短于1年；
2、优先选择注册在京津冀、长三角、珠三角经济带区域企业；
3、优先选择具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业；具备优势的医药、消费等传统产业。原则上不投资地产和影视行业。
4、公司主营业务突出，具备持续盈利能力，上年度及近一期净利润为正，具有较好的发展前景；
5、公司不处于停牌状态且距离上次停牌结束超过30个交易日；
6、原则上公司资产负债率不高于60%，上年及上一期的无形资产和商誉占净资产比例均不超过30%；当无形资产主要以采矿权、特许经营权、土地成本形式存在的，可适当放宽本条限制。
这种“民营上市公司纾困投资基金”方案对拟投标的所处行业、注册地、财务指标等进行了较为细致的规定。我们简单用SWOT方法对其进行分析。
优势（Strength）:银行天生具有信誉好、安全性高的特点，客群广泛，非其他金融机构所能比。而且银行理财基金一般来说具有很强的风控能力，较易吸引客户。
劣势（Weakness）:银行理财之前一直是做券商等的通道业务，所以自身对股票期货二级市场的研究能力有限，现在银行理财可直接投资股票二级市场，对其投研能力是一个挑战，对基金经理的主动管理能力的考验更显而易见。
机会（Opportunity）:目前上证综指市盈率10倍左右，而标普的市盈率超过20倍，总体A股估值处于相对低位，且中美在G20峰会上决定不再加征新的关税，令投资者信心大增，沪指在消息公开后跳空高开，后市可期，这无疑对纾困基金是重大利好。
威胁（Threat）:中国经济基本面依然相对较弱，年11月制造业PMI仅为50%，在28个月扩张后重回荣枯线上，预示后市有较强的下行压力；金融去杠杆仍在路上，偏紧的货币政策压制股市，沪指在-点位存在着巨量的套牢盘。一旦股指运行到此区间，可能存在着较大的技术性回调压力。
（二）国资入场接手民营上市公司股权，提供流动性支持
从10月中旬起，上市公司股权质押难题开始受到高层