（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛）
1、百年箱包龙头，业务布局全球
全球领先的旅行箱包龙头，历史悠久，旗下品牌矩阵丰富。公司由JesseShwayder于年在美国创立，最早为一家皮箱制造公司；随后公司不断对推出的行李箱产品进行革新，外壳材料的使用上从木质过渡为镁及ABS、又进一步转化为铝制和Curv材料，功能上陆续推出具有平衡四轮系统、带多点式上锁系统的行李箱，满足大众日益增加的出行需求。
为扩大自身业务规模、覆盖更广的消费客群，公司从年起陆续收购了美国知名中端旅行箱品牌AmericanTourister（美旅）、专业户外出行品牌HighSierra、高端商务旅行箱品牌Hartmann、兼具时尚和功能的法国箱包品牌Lipault、高端专业户外背包及配件供应商Gregory、高端商务及旅行箱包品牌Tumi、以及美国领先的箱包及背包电子商贸平台ebags等8大品牌。目前公司的业务主要包括设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、户外包及旅行配件等，在全球多个国家拥有多个零售网点；随着自身产品力不断提高叠加品牌矩阵日益丰富，公司在全球的市场份额逐步领先。
1.1、财务：业绩扭亏，超预期恢复
-17年公司通过外延并购扩大自身规模，收入和归母净利年复合增速分别达到14.53%、17.63%，增长稳健。伴随着中美贸易关系紧张、中国香港地区局势混乱等外部因素，-19年公司收入端有所承压，分别同比+9%/-4%；利润端由于美国加征中国商品关税、公司调整渠道产生一次性成本等因素，两年规模净利分别下滑29%、44%。年全球新冠疫情暴发对出行带来严重影响，导致公司收入同比-58%至15.37亿美元，利润端亏损12.78亿美元、同比大幅下滑%。
21年公司实现收入20.21亿美元，同比增长32%，恢复至19年营收水平的56%，且1Q21、4Q21收入分别恢复至19年同期的43%、69%，销售情况逐季改善。收入拉动叠加严格控费措施下，公司21年业绩实现扭亏，同比增长.12%至0.14亿美元，恢复至19年业绩的11%。1Q22随着海外出行复苏、各国开放边境，公司收入同增61.71%至5.74亿美元，恢复至19年同期的62.25%；归母净利同增.56%至0.16亿美元，恢复至19年同期的72%。（报告来源：未来智库）
分业务：疫情后旅行业务占比显著回升
公司的非旅游部分收入主要来自商务、休闲、配件等产品，在公司的多品牌战略下，年非旅游部分实现收入14.77亿美元、占比提升至41%（5年内提升11Pct）。年在全球疫情影响出行背景下，旅游相关收入大幅下滑64.71%至7.63亿美元，而非旅行品类同比下滑47.6%至7.74亿美元、相对韧性更强。21年以后伴随着全球多地出行复苏，旅行相关收入增长加速，21年、1Q22旅行类收入分别同增52.39%、.61%至11.63亿美元、3.50亿美元，占总收入比重回升至年水平。
分品牌：主品牌贡献主要收入，Tumi增势强劲
公司旗下核心品牌包括主品牌、高端箱包品牌Tumi以及大众品牌美旅。主品牌贡献主要收入，近年来占比45%左右；21年主品牌收入同增37.9%至9.28亿美元，恢复至19年的56%。高端品牌Tumi在疫情前增长势头强劲且在疫情后反弹迅速，21年实现收入5.07亿美元、同增57.5%，恢复至19年的66%；21年Tumi收入占比达到25.1%，较18年占比提升5Pct。大众品牌美旅疫情前增长好于主品牌，20年美旅收入同比下滑62.7%至2.45亿美元，降幅大于其他品牌，21年实现收入3.4亿美元（+39.2%），恢复至19年的52%。
分渠道：侧重DTC渠道建设，线上韧性凸显
近年来公司策略性地加大DTC渠道投入，线下针对性开设自营零售店，线上于17年收购的箱包电商平台eBags，不断提升电商运营能力。年由于旅游人数锐减、门店客流严重下滑，自营零售、批发分别同比下滑62.6%、58.2%至3.62亿美元、9.58亿美元，而线上直营渠道同比下滑43.0%，表现出较强的韧性。年直营零售/批发分别同增48.1%/29.3%至5.37/12.39亿美元，直营线下先于批发恢复。从占比来看，年批发占比61%、较年下降5Pct，线上直营、直营零售渠道占比分别上升至12%（较年+4Pct）、27%（较年+2Pct）。
分地区：北美占比领先，亚洲拖累整体表现
北美洲是公司最大的市场，收入占比维持在39%左右，其次亚洲市场占比在35%左右，欧洲和拉丁美洲分占20%、5%收入规模。年美国对中国加征关税、美国旅游城市中国游客数下滑导致北美洲销售有所承压，收入同比下滑8.1%至13.63亿美元；年全球疫情冲击下四大地区收入都有50%以上的下降。
年以来拉丁美洲、欧洲、北美洲各国陆续开放边境，并采取疫情常态化策略，出行需求快速复苏下收入分别同增47.1%、38.6%、34.0%至1.05亿美元、4.19亿美元、8.08亿美元，其中拉丁美洲、北美洲分别恢复至19年的63%、59%；而中国封控措施较严格导致亚洲收入同增23.1%、增长相对较缓。1Q22随着更多国家全面放开，北美洲/欧洲/拉丁美洲分别实现69.7%/.6%/.7%的同比增长，反弹趋势强劲；而亚洲地区收入仅获18.8%的增长，主要系中国大陆持续的旅游限制下收入同比下滑12.1%，若剔除中国市场，亚洲1Q22营收同比增速达38.7%。
年北美地区主品牌/Tumi/美旅分别获得52.3%/91%/47.7%的增长，Tumi增势强劲，实现收入3.06亿美元、占比上逐步接近主品牌。亚洲地区主品牌收入增速为17.3%，恢复慢于Tumi（+23.5%）和美旅（+30.5%）。而欧洲地区主品牌仍然贡献主要收入（占比66%），且21年实现43.8%的增长。拉丁美洲收入规模较小但增长亮眼，主品牌/Tumi/美旅分别同增67.2%/.4%/.0%。
1.2、股价表现：外部不利因素已充分反映
历史上被沽空：年5月沽空机构BlueOrca针对公司发布沽空报告，对其中收购Tumi财务披露、存货记账方式以及CEO简历造假等问题提出质疑。对此我们认为，一方面公司已于年6月1日任命执行董事Kyle担任公司新任CEO，另一方面公司在收购过程的会计判断和存货估计本身存在主观性、且仅一次性，对公司长期经营不会带来影响。新冠疫情影响：除此之外，-19年间伴随着中美贸易关系紧张、美国加征中国关税、中国香港地区短期局势不稳等因素，公司股价逐渐下行。年3月新冠疫情全球暴发，大众出行需求受到压制，而公司主营箱包业务与旅行出游高度相关，3月11日WHO宣布Covid-19进入全球大流行后当周股价累计下跌20%以上。（报告来源：未来智库）
2、从需求、利润端探讨公司短期业绩驱动因素
2.1、收入端：需求边际改善，全年超预期增长有望延续
2.1.1、全球出行复苏，国内旅游市场反弹在望
边境*策放开，国际航班增长强劲全球旅游业自21年开始逐步复苏，海外出行人次与旅游产业收入均有所改善。据WTCF，年全球旅游总人次达到66亿（+56.4%），恢复至19年的53.7%；全球旅游总收入达到3.3万亿美元（+6.5%），恢复至19年的58.9%。发达国家快于新兴国家恢复，21年发达经济体旅游总人次、总收入分别恢复至19年的55.7%、58.9%，而新兴经济体旅游总人次、总收入分别恢复至19年的53.3%、52.6%。
多国重新开放边境，旅游常态化趋势已现。自欧盟于2月宣布接种疫苗游客可在欧盟范围内自由出游后，英国也于3月完全放开边境，国际游客无论接种疫苗与否，入境皆不需要隔离，且无需提供核酸相关证明。亚洲部分旅游城市也逐步放开，以吸引海外游客。22年4月入境日本游客达到13.95万人、同比增长%，1-4月入境日本人数增长环比有所改善；5月日本开始试行让已接种疫苗的小型旅行团入境，预计6月底将上调每日入境人数上限至1万人。
22年以来泰国入境旅游人数快速提升，其中4月入境人数达到29.34万人、同比增%；而随着泰国5月1日起启动免隔离和核酸证明*策，目前泰国通行证申请通过率已经大幅提升，预计下半年泰国旅游业将进一步复苏。根据旅游网站TravelOffPath数据显示，截至5月7日全球已经有包括英国、挪威、丹麦在内的46个国家取消任何关于新冠的旅行限制，预计全球旅游业将逐步向着常态化发展。
22年以来全球航班出行环比改善，大部分地区国际航班恢复提速。根据IATA，22年1-5月全球总收费客公里（RPK）累计同比增长84.7%。大部分地区1-5月RPK逐月改善，其中欧洲22年以来以整体%以上的增速领先恢复，且5月国际航线同比高增%；亚洲不同国家分化加剧，日本、泰国、新加坡、印度等国陆续放开出行入境管控，带动亚太国际航线5月RPK同比高增%（环比3月提升Pct），但中国等出入境受限导致亚太恢复程度低于其他地区；北美及拉丁美洲22年以来国际航线RPK单月同比增速达到%c以上，且呈现逐渐恢复的态势。截至22年5月，北美洲全部/国际航线同比19年分别下滑10.4%/21.3%，其次随着欧盟地区封控解除，国际与国内航班恢复步调一致，全部/国际航班同比19年分别下滑19.6%/20.9%，而亚洲在中国等出行严控*策下，同比于19年仍有60%以上的下滑。
国内：出行需求严重受抑制，后续反弹可期
据文旅部，20年疫情暴发前国内旅游总人次、旅游业总收入稳健增长，11-19年复合增速分别为10.8%/14.6%。年新冠疫情暴发导致国内旅游业受到冲击、出行人数锐减；21年疫情得到有效控制，国内旅游出行回暖，出行人数、旅游业收入分别实现32.46亿人、2.92万亿元，分别同增12.7%、31.0%。
国内航线复苏在即，后续出入境放开有望带动国际出行迅速反弹。22年以来疫情在吉林、深圳、上海陆续暴发，导致4月国内航线客运量再次缩减至万人、接近年最差水平；5月随着上海等地疫情受控，6月及下半年国内航线将有明显改善。截至目前国际航线客运量仍位于底部，但随着疫苗接种率提升、特效药研发取得进展，我们预计一旦出入境管控放宽，国际出行抑制需求将快速释放。
2.1.2、销售旺季即将临近，业绩预计修复加速
历年来公司销售情况逐季递增，叠加1Q22收入超预期表现，全年增长趋势有望延续。疫情之前公司收入整体呈现逐季度递增的趋势，主要受到了暑期出行、下半年礼品购买以及经销商前臵采购等影响。1Q22开端顺利，销售额同比增长74.9%至5.74亿美元（不变汇率基准且剔除1Q21Speck销售额），其中核心品牌新秀丽、Tumi、美旅增长强劲，分别同比+87.9%/+61.1%/+89.6%（不变汇率基准）。尽管受到亚洲等市场部分国家的疫情严控措施，叠加北美航线延误导致补货不畅，1Q22销售收入较19年同期下降25.2%（不变汇率基准且剔除1Q19Speck销售额），较4Q21与4Q19相比下降28%的跌幅环比仍略有收窄，收入端表现超预期，全球出行恢复背景下全年靓丽表现有望延续。
2.2、利润端：结构优化叠加关税调整，成本端有望改善
2.2.1、“品牌+渠道”结构优化，TUMI渗透率仍有上行空间
从品牌结构来看，公司第二大核心品牌Tumi定位高端，21年贡献收入5.06亿美元，占到总营收的25.1%（较18年占比提升5Pct）。该品牌在第一大市场北美洲增长强劲，21年同比高增91.0%至3.06亿美元，占北美收入的37.9%；其中4Q21销售额已基本与19年同期持平。考虑到目前Tumi在其他市场渗透率仍然较低（亚洲/欧洲/拉丁美洲分别占比22%/10%/4%），而公司在疫情前将发展Tumi品牌作为核心业务之一，预计后续随着公司将更多营销、渠道资源向Tumi品牌倾斜，并继续推出兼具功能和美观的全新产品，该品牌在其他地区市场份额有望提升，从而带动公司毛利率提升。
从渠道结构来看，疫情前公司策略性扩张DTC业务以优化自身盈利能力，疫情发生后线下门店被迫关闭，/21年线上占比分别达14%/12%。分季度来看，4Q21、1Q22线上占比分别为13.6%、9.3%，各国疫情常态化下，线下场景显著修复、旅游人数增加，后续消费有望从线上向线下零售和批发回流，促进公司盈利改善。
2.2.2、严格控费利好成本改善，关税有望获调整
疫情下缩减非刚性开支，盈利能力疫情后回升明显。受益于高端品牌及DTC渠道占比提升带动，年以前公司毛利率略有提升，EBITDAMargin保持稳定；年以后伴随着美国对中国出口商品加征关税、叠加原材料涨价压力，毛利率和EBITDAMargin均有所下滑；疫情冲击下年公司的毛利、EBITDAMargin分别下行至46%、-14.2%。21年公司毛利率恢复至54.5%（+8.5%），公司一方面严控折扣促销力度，另一方面通过终端提价抵消部分产品成本、关税及运费提升带来的成本压力；调整EBITDAMargin恢复10.2%（+23.2%），其中公司严控费用影响下销售费用率控制在低位，而管理支出较为刚性、叠加收入下滑导致疫情期间大幅提升。
逆势中精简自身业务，一次性成本已在-21年。除此之外，公司在疫情期间大幅削减经营开支以减轻现金流压力，同时精简业务以契合长期发展需求，/21年公司分别确认重组费用0.63/0.18亿美元，主要包括永久性裁员相关遣散费、关闭店铺成本以及出售Speck品牌费用等；另外公司于21年6月在新加坡成立产品开发、品牌及供应链管理中心，有助于公司管理东南亚地区采购及产品设计，中心相关费用记为重组费用。随着亏损门店、多余人员加速出清、以及新产品采购中心相关成本已经扣除，22年成本端有望带来改善。
美国关税有望调整，利好成本端改善。-19年美国两次对中国出口美国商品加征关税，从年6月起公司输美商品关税提升至25%。对此公司策略性将产业链向东南亚转移，以获取劳动力、出口关税方面的红利，国内代工占比下降至45%（-30Pct）；但由于美国年陆续取消印尼、泰国、印度等东南亚国家“普惠制”待遇，关税仍然对公司成本端带来压力。年3月美国重新豁免对项从中国进口商品的关税，且由于美国通胀加剧，物价成本上升，后续中国、东南亚国家商品输美关税有望得到调整，从而解决部分成本上升的压力。
3、三问三答，再探公司长期成长潜力与稳定性
3.1、如何理解公司的核心竞争优势？
全球份额领先，疫情利好行业格局优化
疫后箱包市场规模快速回升，高端化趋势显著。年以前全球箱包市场规模在亿美元左右，疫情发生后由于消费者的日常社交生活和出行均受到制约，整个行业规模缩减；年箱包行业规模回归至亿美元水平，恢复到19年的90%左右水平。奢侈箱包呈现更快的增长，21年奢侈箱包市场规模达到.66亿美元，占箱包行业整体的49%、占比较16年提升11Pct，反映箱包行业消费升级趋势。市占率领先，逆势下格局优势凸显。公司旗下包括新秀丽主品牌、高端箱包Tumi、大众箱包美旅等核心品牌，合计占全球箱包行业的18%，市场份额远超VF、Delsey等竞争对手。虽然近年来箱包行业陆续面临加征关税、原材料价格上升以及疫情影响出行等，但由于公司的市场份额处于绝对领先地位，这些外部因素并不会导致公司在格局方面的优势受到改变。
周转能力快速改善，凸显较强的经营实力
疫情前公司存货周转天数保持稳定，疫情发生后公司迅速调整生产及采购计划、严控库存水平，20年平均存货同比下降14%至5.22亿美元，但由于箱包销售锐减，存货周转天数大幅增加93天至天。年随着需求端回暖，存货周转天数迅速回归至天左右，体现公司较强的库存管控能力，平均存货同比下滑23%至4.02亿美元，主要系北美港口堵塞造成产品运输延误。
-19年公司的应收/应付账款保持稳定，年由于终端销售放缓，应收/应付账款分别上升23/84天至64/天。年随着出行复苏、箱包需求回暖，叠加公司DTC渠道占比提升，应收账款周转天数下滑至31天；应付账款下降至天，反映公司对上游供应商具有较强把控力。（报告来源：未来智库）
研发实力赋能产品迭代，SKU超同业水平
公司从产品的性能和使用感出发对行李箱进行创新。年公司首次在Cosmolite系列中采用Curv材质，Curv是一种热塑性复合材料，具有高硬度以及抗冲击特点，自身低密度又能为这种材料节省50%的重量；运用到Curv材质的Cosmolite系列一经推出即广受好评，年还获得“红点设计奖”。除此之外，在-20年推出的新品当中，公司加入并改良了Aero-Trac技术，让行李箱减震、静音等性能更加突出，为用户带来更好的使用体验。在外观设计上，品牌先后于超现实主义设计师Magritte、设计师品牌AlexanderMcQueen以及迪士尼IP等发布联名款，并加入虎年限定元素等，满足特定人群需求。
对比新秀丽和竞争对手日默瓦在天猫旗舰店销量前五大产品，新秀丽品牌在外观设计、材质使用以及性价比方面都具备优势，其中采用Curv材料、价位偏高的黑标系列销量排名第一，经典贝壳箱系列推出多年依然热度不减，而推出的高性价比基础款和迪士尼联名同样销量排名靠前。其主要竞争对手日默瓦为一家德国高端箱包品牌，年被LVMH集团收购，该品牌旗下包括6个系列行李箱，早期主要材质为铝合金，材料坚韧但自重较大，0年开始推出PC材质行李箱，EssentialLite系列下的SalsaAir与新秀丽Cosmolite在重量较接近，但性价比相对更低。
SKU超同业，产品矩阵系列丰富。从品牌SKU来看，新秀丽品牌在售产品超件，包括行李箱、男女士双肩包、公文包以及配饰等，而行李箱以硬箱为主，包括主打高性价比的Engenero系列、铝合金边框的Tru-Frame系列、经典高端Cosmolite（贝壳箱）系列、高端INOVA系列等9大系列。而公司旗下平价品牌美旅有近件在售产品，除了常规硬、软箱以外，美旅还推出含外臵USB充电接口的智能箱，功能属性不断升级。高端品牌Tumi当前在售9大系列包括AlphaBravo、Voyageur、Alpha3等，其中新推出的AlphaBravo系列涵盖双肩包、斜挎包和腰包等产品，除此之外，Tumi还与雷蛇等品牌推出联名产品系列。
多元化品牌矩阵，外延成长路径清晰
公司自年以来陆续收购多个箱包、户外等品牌，截至年旗下品牌矩阵包括主品牌、Tumi、美旅、Gregory、HighSierra、Kamiliant、Lipault、Hartmann以及美国箱包电子平台ebags等。不同的箱包品牌在使用场景、产品特点以及主要价位上均有所区别，例如Hartmann为旗下最高端系列，箱包价格最高达万元，其次Tumi和新秀丽定位高端、产品价格在1k-9k左右，该价位带主要竞品为Rimowa；平价品牌中美旅产品线丰富，更适合追求性价比与高颜值的年轻一族，而户外品牌矩阵中Gregory产品将户外爱好者、背包客作为核心客群，旗下背包更加注重防水、抗震等野外功能性。清晰的客群定位及差异化的价格带有效将旗下品牌区隔，减少品牌内部竞争。
3.2、美国零售需求转弱是否会导致公司业绩承压？
公司在美国收入超38%，是收入占比最高的单一市场。年以来美国经济出现明显放缓，5月美国消费者指数同比+8.6%以及消费者信心指数降至历史低点，均反映通胀加剧下生活成本不断上升，而居民购买意愿受到压制，商品消费进入被动补库存阶段。美国需求下行导致市场对公司整体业绩产生担心，对此我们认为：（1）此阶段消费出现分化，服务消费接棒商品消费成为下半年经济主要支撑；（2）航班、酒店、景区等多个指标反映，当前美国境内消费处于景气高点，而境外消费呈现快速恢复趋势；出行需求保持强劲增长，公司在美销售仍然有望充分受益于当前的出行板块修复。
服务消费接棒商品消费，后发动力强劲。疫情发生后消费趋于分化，商品消费同比增速于20年6月转正后保持强劲增长；受制于早期严格的封控*策，服务业恢复滞后，直到21年3月服务消费才同比回到正增长，且后续增幅低于商品消费。22年以来商品消费环比走弱，而服务消费仍然维持稳增长，4月两者同比增幅分别为6%、11%。从结构来看，1Q22商品、服务消费占比分别达到35%、65%，服务消费较疫情前占比缩减4Pct，伴随着疫情常态化全面落实，叠加商品价格上涨抑制消费需求，服务消费有望在下半年逐渐修复，接棒商品消费支撑经济。
从具体指标来看出行恢复情况：航班：国内需求旺盛，21年出入境放开以来国际航线恢复加速从航班数量来看，年起国内航班活跃度明显提升，平均月航班数恢复至19年的95%左右水平，甚至在部分月份航班数超过19同期水平，体现境内出行需求旺盛；22年以来虽航班数同比增长有所放缓，但从绝对值来看已略超过19年同期。国际航班恢复相对滞后，但受益于21年底国际旅行限制放开，22年1-4月航班数量增长不断提速，已基本恢复至19年的80%左右水平，伴随着暑期出行旺季临近叠加法定节假日，受到抑制的出行需求有望在下半年得到充分释放。
酒店：RevPAR恢复至19年水平，入住率仍有修复空间
受益于境内游的持续景气，美国酒店平均房价于21年7月达到19年水平后仍然保持稳健增长，至22年5月达到19年的1.13倍；在房价的拉动下RevPAR边际改善趋势显著，至5月已经达到19年同期的1.07倍。受制于国际游客缺口，美国酒店入住率尚未达到19年的水平，但自去年11月国境放开后恢复提速，至22年5月达到19同期的90%，伴随着境外客流增加，入住率有望进一步提升。
景区：境内出游高景气，出入境放开有望带动国际客流恢复
奥兰多国内游客数显著回升，海外游客仅恢复至19年的32%。旅游业是佛罗里达州排名第一的支柱产业，而其中奥兰多同时拥有全球最大的环球影城和迪士尼乐园，在疫情前每年国内外游客超过万人，是美国较典型的人文旅游地。据奥兰多旅游